2024年家居行业专题报告：消费沉浮之下，从贝壳视角看家居公司

1. 投资分析

相较于家装企业，家居公司在产品力方面具备显著优势，待终端消费力回归 后，有望凭借多年积累的品牌口碑和持续迭代的产品赢得消费者青睐，业绩 有望稳健增长。

2. 家装行业：持续转型升级，格局相对分散

2.1. 存量房市场下家装行业依然有很大成长空间

2.1.1. 房地产迈入存量时代，但家装行业从总量和结构层面均仍有很大成 长空间

存量市场下，改造翻新需求仍有很大释放空间。行业整体规模预计在 2025 年达到 5 万亿元，CAGR 超过 6%，当前依旧处于“大行业、小公司”状态， 传统区域性家装企业逐步出清。行业模式悄然变革，产业链更加融合，流程 逐渐标准化，面向 C 端的营销和服务能力成为决胜的关键。

2.1.2. 行业历经三轮迭代，业态持续升级

行业发展历程可归纳为：1）地产全面兴起→区域性玩家；2）互联网发展→ 家装模式颠覆；3）多元化需求→全屋定制整装。早期家装行业乘势而起， 产生大量区域性玩家。地产黄金十年继而造就一大批全国性企业，行业迈向 规模化发展。经历互联网阶段，家装线上化率持续提升，各企业间分化日益 显著，AI 等新技术更加考验企业数字化功底。

2.1.3. 多环节间难以协调统一是行业当前最大的痛点问题

家装四道工艺（水电、泥工、木工、油漆）之间相互关联，相互影响，稳定 规范的工艺水准和流程是整个家庭装修质量的保证，产品供应商的可靠程 度和施工团队的稳定性是消费者最担忧的问题。消费者最不满意的工艺环 节是泥工（31.3%）， 其次是水电（24%）、木工（22.3%）。 考虑各环节间一致可控，整装或将成为家装最终形态。消费者亟需解决各 个环节衔接有序、价格透明、保障全部产品和整体流程，并在标准化半径之 下覆盖多元个性化需求。整装模式具备更强大的产品标准化能力、强大的数 字信息化能力和强大的供应服务整合能力，或为终局形态。

2.2. 家装消费：各层级城市之间，家装需求存在结构性差异

2.2.1. 一线城市已率先步入存量翻新驱动阶段

2023 年有装修需求的消费者中，装修房屋类型二手房:新房约为 6:4，城市 能级越高，二手房装修占比越高。一线城市的新建住房市场趋近饱和，一线 及新一线城市存量房已进入二次装修和局部翻新升级高峰期，二手房和存 量房将成为家装公司获客的重心，三四线城市在人口流动和城镇化需求下，新房仍有发展空间，将继续带动家装需求。 分城市层级的预算水平呈现结构差异，一线城市呈橄榄型、新一线城市呈水 滴型、二线城市呈金字塔型。

2.2.2. 不同城市层级和消费年龄呈现差异化需求

从城市维度看，一线城市对整装和全包的接受程度更高。从消费群体看，20- 39 岁人群更倾向于选择全包和整装模式，50 岁以上人群以清包为主。 不同装修模式的客单价和服务能力差异显著，早期清包模式下家装公司仅 赚取辅材和人工费用，半包在此基础上涵盖部分主材，全包和整装则对企业 一体化能力和全流程服务提出更高要求，同时也能够贡献更高客单价。 伴随需求升级和技术进步，行业壁垒从之前的人工/原材料上升到科技/技术 /服务壁垒。

2.3. 家装格局：供需双重制约，格局分散

2.3.1. 目前行业内主要包括平台型和产品型两大类玩家

平台型：相对轻资产，目的为撮合用户与入驻平台的装修公司达成交易。字 节跳动（住好家）、阿里（躺平家）、华为、小米等互联网企业借助原有平台 优势进行家装布局。 产品型：重资产模式，获客后通过自建仓储物流体系和施工团队完成交付。

2.3.2. 家装行业格局分散，全国化扩张困难

目前我国家装企业仍然数量较多且以资质非标化的中小企业为主，根据华 经产业研究院数据，2022 年中国家装行业市场集中度 CR4 和 CR10 均未超 过 1%。即使是一线、新一线城市，家装公司市场份额也多在 1%-2%或更低 水平。 全国传统家装市场中区域型玩家渗透率高达 60-70%，区域型装企深耕本地 市场多年带来了一定市场优势，以杭州市场为例，圣都、中博、铭品三家公 司的市场占比达到 40%。 行业内公司数量超过 10 万家，企业规模呈现“幂律分布”，销售额在百万级 的企业占领绝大部分市场。家居、地产等各相关行业主体+地方性区域公司 布局家装赛道，多类型主体的参与增加了市场的复杂性和分散性。

2.3.3. 供给：行业服务链条较长，缺乏体系标准，工人难以管理

1）涉及环节多：家装服务通常包括设计、选材、施工、监理、售后等多个 环节，每个环节都需要专业的服务和技术支持，导致整个流程工期较长。 2）涉及多方参与者：家装产业链涉及建材家具工厂及经销商、家居软饰工 厂及经销商、装修公司、设计师、施工队、C 端住户、B 端地产开发商等多 个主体，服务流程复杂，从而增加了行业的管理难度和对服务标准化的要求。 装修价格明细中，主材及辅材占比一半，其余为人工及管理费用。根据房天 下给出的主材和辅材中档预算表，120 ㎡房屋主材约花费 3.2 万元，辅材约 花费 3.0 万元，合计 6.2 万元。被窝家装中档新 B3 套餐中，120 ㎡新房装修 报价总价 15.5 万元，由 13.5 万元基础费（人工+主材+辅材）+2.0 万元管理 费构成。 据此可大致倒推估算出人工费用（设计+施工）约 7.3 万元，人工成本占比 47%，非标环节价值量占比较高。

装修工人属于经验密集型职业，难以体系化和标准化管理。根据调研数据， 家装环节中最基础的美缝师傅每月接单20-30单，可获得报酬8000元以上， 工人多通过师傅介绍获取订单，介绍费可达 1000 元/单。 行业以供给方主导，消费者利益受损难以追责。根据全国工商联家具装饰 业商会 2016-2019 年的抽样统计，装修工价整体上升 30.6%，近年来伴随熟 练工人数量减少，装修工人工价年均涨幅达到 10-15%，市场定价和话语权 掌握在装修供给方手中，消费者常面临受到坑骗或难以追责的情况。

2.3.4. 需求：中国消费者要求高，注重多快好省

根据艾瑞调研数据显示，家装消费者中年轻人群占比超过 85%，年轻消费 者对于设计风格的多样性和定制化需求更高，这表明年轻消费者对家装的 需求更为复杂和个性化。 从消费者需求出发，39.5%的年轻消费者对省心提出要求，38.5%的消费者 要求家装设计风格多样。因此要求家装公司能够提供定制化的服务，进一步 增加了服务链复杂性和定制化的能力。消费者需求多样，但供给端未成格局， 因此供需错配下，家装企业难以实现份额集中。

家装行业以低频高客单为主要特征，因此消费者在做出购买决策时会更加 谨慎，对结果的期待通常更高。同时，消费者在新型沟通关系中诉求较为多 元，对维修、安装、清洗保洁等多环节服务质量均有诉求。行业环节多，呈 串联关系，任何一个环节的差错会对其余环节辐射负面影响，从而导致单个 环节的不满意被持续放大，最终导致客户好评率低。根据上海市室内装饰行 业协会发布的数据显示，协会 2023 年全年共受理消费者投诉咨询 4960 起， 其中，合同纠纷占 37%，工期延误占 25%，质量问题占 18%，售后服务等 问题占 20%，家装行业在客户满意度方面仍有很长的路要走。

家居消费周期长且流程复杂，品牌、口碑、消费体验等都将成为影响消费决 策的关键因素。消费者在选购家居、家装产品时，对销售过程、安装交付、 产品质量、售后服务等有较高要求。装修中消费者最担心的问题主要集中在 材料、产品问题上（48.5%）。超过六成的家装消费者曾遇到过材料问题，其 中既有涉及材料本身的问题，例如材料不环保有害健康（26.5%）、材料质量 不合格（21.3%）、以及材料假冒（5.1%）；也有涉及材料使用的问题，例如 材料选择搭配不当（34%）、材料使用处理不当（25.7%）等。目前消费者对 于家装行业感到非常满意的用户仅占 24.3%，同时行业 NPS 为 57.8%，客 户满意度和忠诚度都尚有较大进步空间。

2.3.5. 供需双重制约导致家装难以形成全国性企业

家装行业格局分散。家装行业痛点多、客户好评率很低，行业内极难形成全 国型公司，目前我国家装企业仍然数量较多且以资质非标化的中小企业为 主，根据华经产业研究院数据，2022 年中国家装行业市场集中度 CR4 和 CR10 均未超过 1%。 从供给看：家装服务链条长、工人难以管理，覆盖范围与服务质量难以兼得， 客户好评率极低，规模很难扩大。 从需求看：消费者诉求高度个性化、要求高（多、快、好、省），痛点问题 较多，公式化方案难以解决问题。 因此，从供需两端来看，家装市场难以形成全国范围的大型企业，行业多以 区域型玩家为主，集中度较低。

2.4. 家装与家居：产业边界逐步模糊

2.4.1. 整装模式下，家装和家居跨界融合趋势明显

家装与家居呈现出“家装零售化”和“零售整装化”两大特点。 家装零售化：装企从原来的只提供家装服务，转型为既提供家装服务、又直 接售卖家居产品的模式，将原本的门店升级为家居零售大店，方便用户一站 式采购主材、辅材、软装、家电等各类材料。

零售整装化：零售品牌企业通过开拓整装渠道，和上游企业进行合作，拓展 获客渠道，扩大客单值，通过整合供应链力提升效率、降低成本。 贝壳模式：已经形成了以整装、家居新零售、团装为主的几种不同的服务模 式，分别对应着不同的交付逻辑。

2.4.2. 家装与家居相互融合、各取所需

一站式装企利润空间显著高于平台型装企，因此整合产业链、包揽一条龙 服务是家装企业的最终诉求。 家居企业深耕供应链多年，在转向家装市场时的定位更侧重于寻找流量入 口，核心目的仍为卖产品，并将部分装企发展为渠道。例如欧派探索零售大 家居（产品一站式+装管家）和整装大家居（定制+装修一站式）模式。 贝壳进军家装属于前置环节的自然延申，需要补齐供应链能力，才能释放利 润。贝壳平台下的家装材料从厂家直采， 下单配送，利润索菲亚与 贝壳在浙江金华合资开了一家工厂，拿货成本更低，整体套餐价格更优惠。 目前贝壳已与立邦、三棵树、公牛、惠达、九牧、索菲亚、尚品宅配等企业 建立战略合作。 家居企业为家装企业提供丰富的产品选择和降本空间，家装企业为家居企 业承担流量入口和分销平台，二者各取所需，相辅相成。

3. 家装行业痛点：信任危机与供应链

3.1. 信任危机和供应链整合是行业两大痛点问题

首先明确，家装行业的痛点问题在于①信任危机和②供应链整合能力。 信任危机——直接对应企业能否将营收规模做大。 供应链整合能力——决定企业的利润空间和覆盖区域的广泛程度。

三大优势应运而生：获客优势、转化优势、运营优势。 多环节间难以协调统一为供应链整合带来难度。家装四道工艺（水电、泥 工、木工、油漆）之间相互关联，相互影响，稳定规范的工艺水准和流程是 整个家庭装修质量的保证，产品供应商的可靠程度和施工团队的稳定性是 消费者最担忧的问题。消费者最不满意的工艺环节是泥工（31.3%）， 其次 是水电（24%）、木工（22.3%）。 考虑各环节间一致可控，整装或将成为家装最终形态。消费者亟需解决各 个环节衔接有序、价格透明、保障全部产品和整体流程，并在标准化半径之 下覆盖多元个性化需求。整装模式具备更强大的产品标准化能力、强大的数 字信息化能力和强大的供应服务整合能力，或为终局形态。

3.2. 贝壳：从获客、转化和运营解决三大痛点问题

3.2.1. 获客：前置优势得天独厚，门店赋能流量转化

中介企业在获客方面具备得天独厚的优势。作为中介企业，贝壳能够在房 屋交易环节触达用户，并将其转化为潜在客户，截至 23 年底公司拥有约 569 万套二手房交易的真房源，2024Q2 移动平均月活用户数 4970 万，均有潜 力成为未来的家装客户。贝壳2023年交易结构中，存量房GTV占比69.7%， 伴随房地产市场由增量转向存量，贝壳的优势能够持续显现。 链家早期快速扩张的打法有望复刻，核心逻辑在于通过积累赋能其他平台， 打造企业向心力。 早期链家在规模扩张中积累经验：2015 年左晖先后收购深圳中联、广州满 堂红、成都伊诚、上海德佑、大连好望角等，两年之内迅速在体量、交易规 模、门店经纪人数方面全面超越当时著名地产中介中原，以直营体系成为当 时国内最大的中介公司，链家经纪人数量从 5 万增至近 10 万人。 收购是装企实现区域扩张最高效的路径之一。限制装企规模的根本原因在 于产品及服务的非标，服务品质过于依赖工人、工长，企业管理模式传统、 粗放，一旦超出管理半径，就会出现增收不增利、甚至是规模与利润呈反比 的现象。因此采用收购模式相较于自建团队更具备经济效益。

平台覆盖居住全流程服务，月活用户提供 0 成本引流。贝壳平台包含房屋 买卖、装修、租房、保洁等模块，全流程覆盖与居住相关的一切。截至 24H1， 贝壳平台月活用户数量已达 4970 万人，目前已基本恢复至公共卫生事件之 前的水平。任何有居住需求的人都会成为平台用户，从而实现各项业务之间 0 成本引流。

门店是品牌展示的重要场所和精细化运营的抓手，贝壳单店营收仅次于家 居龙头，运营能力得以体现。截至 2023 年末，贝壳拥有门店 43817 家，活 跃门店 42021 家，门店数量远高于家居企业，在获客方面优势显著。但在单 店收入规模方面不输部分家居企业，反映渠道运营能力不弱。2023 年欧派/ 顾家/索菲亚单店营收分别达到 261/277/310 万元，贝壳单店营收 178 万元， 高于志邦/金牌和喜临门。2024H1 贝壳门店数量持续提升，拥有门店 45948 家，活跃门店 44423 家.

灵活调整店态，单店收入稳中有升。2020 年贝壳首次在集团战略层面提及 大店模式，21Q3 为门店数量高峰期，2022 年贝壳针对 3000 余个门店进行 重组，门店数量显著下降。2023 年起伴随市场积压需求释放，贝壳积极进 行战略性扩张，门店数量有所回升，单店收入刨去高基数影响后整体稳中有 升，24Q2 单店收入 51 万元，相较于 23Q2 同比增长 12%。

3.2.2. 转化：前置环节触达消费群体，一赛道业务充分导流

贝壳将既有经验聚焦流程标准化和规范化，成功经验有望复用：多数企业 将数字化应用在获客阶段，而贝壳则聚焦产品品质与服务，将装修好的房屋 当作产品，通过数字化的手段将产品在质量层面尽可能标准化，并将提供的 服务尽可能规范化。结合互联网技术的快速发展，链家在全国化的业务基础 和复杂供应链需求的推动下打磨出一套供应链系统，并能够实现复用。

中介业务能够与家装业务相互导流。2023 年整装家居一赛道导流占比超过 45%，同时家装家居也在逐渐助力房产交易和租赁业务的增长。房产交易前 期，设计师参与量房，斡旋阶段，设计师给出装修设计图，促进买卖成交。 相较于其他家装公司，贝壳的优势在于能够在足够前置的环节参与转化，并 将资源全部聚焦“为客户提供服务”本身。

贝壳加强对门店的服务与赋能，同时帮扶尾部门店提效，24Q2 年 GTV 同 比增长7.5%，其中二手房/家装/新兴业务GTV分别同比增长25%/24%/13%， 一赛道流量贡献合同额占比持续提升，导流效果显著。 货币化率反映公司将交易额体现在收入端的能力，公司货币化率逐步提升， 预计伴随市占率提升有望持续转化为收入。

贝壳家装业务 GTV 稳步提升，2022Q2 仅 13 亿元，2024Q2 已达到 42 亿元， 季度平均复合增长率 15.8%。 家装业务货币化率维持在 50%以上，远高于公司整体水平，成为拉动公司 货币化率提升的重要驱动业务，伴随家装业务规模逐步扩张，有望进一步提 升公司资产的流动性和变现能力。

贝壳经纪人数量有所回升，24Q2 达到 46 万人，同比基本持平，预计伴随市 场回暖，经纪人数量将逐步增长。公司单经纪人营收相对稳定，通过搏学大 考和经纪学堂等方式强化经纪人能力，模式成熟后经纪人贡献营收能力将 持续提升，伴随经纪人规模增长直接体现在营收端增长。

3.2.3. 运营：数据打底，机制为先，深耕渠道

精准服务的前提是具有精确的房屋数据。贝壳自 2008 年开始上线“楼盘字 典”，针对各类房源都配套了户型解读报告。 SaaS 系统解决买卖双方需求：1）设计师：利用系统嵌入的 BIM 技术可以 轻松建立具精确测量的三维平面图、生成具 360 度视角的震撼高清照片、 拖放装修材料和家具。系统亦提供从供货商筛选、下单、运输、收货、产品 检验、库存控制，到开发票及付款整个供应链的实时可视性。系统化的供应 链系统有助于确保高效、透明及无缝的采购活动。2）消费者：能够快速计 算装修报价，家装设计产品“设牛” 支持一键生成多种风格效果图。 部分平台亦推出个性设计方案和相关产品，但与户型结合度较低，拟合效果 较差，与其他企业相比，贝壳能够将产品与户型完美贴合，达到效果图接近 实际成果。

家装与房屋中介服务的一个共同点在于服务环节长，流程难以标准化，服 务期间多方经纪人利益关系复杂。贝壳独创 ACN 系统，将经纪服务流程标 准化、模块化，将经纪人工作拆解为房源录入、钥匙持有、房源带看、客源 成交等角色，合作完成房屋交易，并根据分工获取佣金提成，建立更加广泛 的合作联动网络，促进交易达成与效率提升。相较于传统唯结果论，过程性 考核是针对长流程多环节服务的合理解决方案，能够以利益驱动流程推进。 贝壳在 ACN 基础上延申出有利于行业扩展的基础设施，为生态系统参与者 提供多种服务模块，能够将流程进行标准化，并将改进的行业实践及解决方案沉淀到 SaaS 中，以更好地赋能家装及其他服务者。 接入贝壳平台的门店平均二手房成交额为行业平均水平的 1.6 倍。

贝壳智慧工地解决方案可以在简单的部署下完成施工现场实时复刻。通过 三维立体视频，让品质员在线完成巡检。同时，贴合装修业务场景 AI 视觉 算法加持，进一步节省成本，提高效率。 全流程培训赋能，竞优机制激励员工。贝壳针对家装服务者展开入职融合 培训、在职培训等。实行竞优机制，对客户满意度高且绩效排名靠前的服务 者给与更多资源倾斜，让其获得更多机会和收入。

中介和家装业务的延伸是全链路居住服务。装修与房产交易的共通点在于 高价值高风险，对信用背书要求较高，成交前需要大量信息分析和研究，成 交后需要持续的售后服务。 地产中介服务对渠道下沉的要求极高，能够支撑家装业务的售后需求。截 至 23 年底，贝壳平台上有约 427,000 名经纪人及约 43,800 家经纪门店，代 表 256 个房产经纪品牌。通过平台的经纪人、门店及经纪品牌，贝壳能高效 磨练本地市场专业能力，创造线索并与消费者建立关系。 未来贝壳将成为科技驱动的一站式新居住服务平台，从房产交易、装修、生 活服务全链条覆盖，进一步加强客户粘性。

4. 以更长远的视角看待贝壳和家居企业的相对优势

4.1. 消费降级为白牌发展提供土壤

4.1.1. 消费降级下，家装消费预算承压

居住消费支出增速慢于整体，消费降级趋势下，家装预算被压低。过去多年 间，我国消费者在居住领域的支出占比约为可支配收入的 22-25%，2022 年 居住消费占比为 24%。2023 年我国人均消费支出同比增长 9.0%，但居住消 费支出同比仅增长 3.6%。根据麦肯锡报告，2024 年消费者对家电/家具品类 支出意向显著下降，消费金额存在小幅下跌可能。 根据《疫后家装消费趋势报告》调研数据，小户型装修预算进一步下降，消 费者延迟或缩减家装计划及预算。60 平方米及以下的装修预算由 2019 年的 1086 元/平方米下降为 2022 年的 926 元/平方米，降幅达到 15%，100 平方 米及以下的装修预算由 2019 年的 1263 元/平方米下降为 2022 年的 1159 元 /平方米，降幅为 8%。

4.1.2. 消费降级趋势下，品牌弱化，白牌当道

家具机械的景气度是终端家居消费的二阶导。目前家具机械制造企业中， 德国豪迈、伊玛谢林等海外巨头占据第一梯队，被多数头部家具企业选择。 而国内企业弘亚数控产品性能已与豪迈接近，但售价仅为豪迈的 60-70%， 且能够提供更优的维护服务，以极高的性价比被多数中型家具企业选用。 弘亚数控 2023 年营收同比增长 26%，归母同比增长 30%，业绩显著增长亦 从侧面佐证家具供给端或出现了结构性变化，主打性价比的白牌家具或通 过购买国产整线设备快速躬身入局。

在消费降级趋势下，消费者通常更关注产品功能本身，从而弱化对品牌的 关注，行业进入买方市场。在“由货找人”向“主动搜货”的转变过程中， 直观的横向比价将白牌优势放大，量贩零食、1688、出口小家电的兴起均反 映出白牌的迅速崛起离不开平价消费的宏观环境。 复盘日本家具发展历程，在地产和居民消费能力双双承压的背景下，以“极 致性价比”为经营宗旨的宜得利最终以出色的成绩迈过行业最艰难的时期。

我们认为，定制家具作为外观相对同质化、品牌难以外露、复购率较低的品 类，预算有限的消费者更容易选择白牌产品。在贝壳等集成平台上，部分白 牌企业能够通过放弃独立定价权获得更多成交机会，从而以价换量。而头部 家居公司为保护自身品牌形象、掌握核心产品供给权，通常不会在贝壳等平 台上投放旗舰主打产品，而是将贝壳作为流量入口，以性价比产品打开曝光 量和知名度。因此在家装预算承压之际，消费者更容易在贝壳平台上选择性 价比更高的产品成交。2024Q2 贝壳家装业务增长 53.9%，Home SAAS 已迭 代至 2.5 版本，全国服务一体化、模块化优势凸显。

4.1.3. 被窝集合多元配置，套餐性价比较高

以 80 ㎡定制装修为例：被窝新 B3 套餐 94800 元起，厨柜选用铂尼思 /innohome，卫浴洁具、浴室柜及龙头五金等均为惠达/九牧/恒洁/箭牌等知 名品牌产品，可选配置较为多元，另可选择全屋家居一站式配齐，性价比较 高。欧派管装修套餐 99800 元，对柜类尺寸限定较为严苛，在品类配置上相 对不及被窝丰富。

4.2. 品质消费回归后，品牌商优势凸显

4.2.1. 美国品质消费主导下，品牌商快速成长

家具巨头 Ashley 历经近 80 年发展，仍位于排行榜前列。Ashley 于 1945 年 成立，正处于美国家具消费价格和可支配收入快速提升期。即使后续面临行 业竞争加剧、供给出清等多方压力，但 Ashley 依然凭借多年积累的丰富产 品风格和精湛制造工艺获得消费者信赖，赢得常青。

美国家装：消费量价齐升，价增逻辑占主导。1970-1980/1981-1990 年整体 装修套数 CAGR 分别为 4.5%/4.7%、装修均价 CAGR 分别为 4.5%/1.3%， 1970-1990 年整体装修套数/装修均价 CAGR 分别为 3.2%/4.2%；整体看前 期量价齐升、后期量占主导，20 年间价增驱动力大于量增。

沙发品牌 LA-Z-BOY 同样在 1983-1999 年美国经济复苏期间迅速崛起，1997 年公司收入突破十亿美元大关，1987-2001 年收入复合增长率达到 13%，目 前已成为功能沙发领军品牌。 泰普尔早在 1991 年将太空技术投入民用，1998 年成为同类产品中获得 NASA SPACE 认证的床垫和枕头品牌，2013 年收购全球知名床垫品牌丝涟， 已成长为世界上最大的寝具品牌商。

4.2.2. 对标美国，我国家具消费仍具释放空间

美国以存量房占主导，消费外溢效应明显。美国 1999 年及以后存量房占比 长期维持在 80%以上，成屋销售与家具耐用品新订单拟合度较高，可见成 屋销售占比较高下地产消费外溢效应较明显。在住房需求层面，我们认为中 国与美国 1970-1990 年较为类似，即住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而 非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。 我国人均可支配收入处稳健增长区间，消费潜力有待释放。2023 年中国人 均可支配收入约为 3.9 万元，同比增长 6.3%，当前仍处于经济稳健增长阶 段，区别于日本经济低迷带来的低欲望和去品牌化消费习惯，我国消费潜力 仍有待进一步激活。

量：一二线城市需求基本盘稳固。价：具备更强产品力的家居品牌中长期看 更加受益。 量维度，从装修需求看，中国一二线城市家庭总户数超出美国整体约 82%， 且高线城市中高端消费占主导+低线城市品牌家居渠道拓展加速下，高线城 市房价高企下家居消费能力较强，家装市场扩容空间较大。 价维度：客单值提升逻辑持续演绎。存量房时代叠加新消费主义崛起下，家 居消费路径已逐步转向追求一站式、个性化、短周期、实用性，亦驱动家居 企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路；以定制 龙头欧派家居为例，终端销售模式经历单品类套餐→全屋定制套餐→整家 套餐→整装模式，相较于家装公司具备更强的产品力。 因此我们分析，白牌企业快速发展主要得益于契合消费降级，但以更长远的 目光去看，家居公司具备更强大的产品力和信誉背书，存量房占比提升有望 释放家具消费，经济回暖后消费者仍将回归品质消费，家居企业相较于白牌 更具吸引力。

4.3. 家居公司毛销差更高，装企全国化进程困难

4.3.1. 贝壳家装毛利率较高，但费率仍有优化空间

贝壳毛利率相较于家居公司相比略低，24Q1 贝壳毛利率 25.1%，家居公司 毛利率集中在 28%-37%范围，主要系贝壳受到地产行业景气度影响更为直 接，且经纪人和佣金支付等固定成本多为刚性支出，因此盈利能力略承压。 但贝壳家装业务毛利率相对稳定，且有提升趋势，主要系家装业务能够充分 利用现有资源，边际投入产出比更高。24Q1 贝壳家装毛利率达 31%，持续 高于公司整体毛利率。预计伴随家装业务占比不断提升，能够拉动公司毛利 率增长。

与家居公司相比，贝壳在销售费用方面投放较低，24Q1 销售费用率 9.9%， 而定制家居企业销售费用率多在 15%中枢。由于数字化平台和经纪人管理 需投入较多固定费用，因此管理费用率偏高，24Q1 贝壳管理费用率 12.3%， 与主流家居公司相对一致，但相较于龙头企业仍有较大提升空间。

4.3.2. 装企毛销差显著低于家居公司，盈利依靠销售费用投放支撑

家居公司毛销差远超装企，产品力凸显。家居公司与装企毛利率接近，但装 企销售费用率显著更高，对比毛销差，24Q1头部家居企业毛销差普遍在15% 以上，而东易日盛毛销差-4.8%，2023 年头部家居企业毛销差在 13-27%区 间，东易日盛为 11%。 相较于东易日盛等以装修为核心业务的企业，家居公司能够聚焦产品，根据 用户反馈多轮迭代，通过多年积累形成核心竞争力，能够凭借更优越的产品 品质享受品牌口碑带来的规模效应。

家装公司宣传费用占比持续提升。东易日盛 2015-2021 年销售费用率维持 在 20%中枢，2022 年起销售费用率大幅提升。对销售费用进行拆解，可发 现家装公司销售费用主要由员工工资、宣传费用、房租及物业费等占据，其 中，宣传费用占比仅次于员工工资，且在近年来有提升趋势。2018 年宣传 费用占比仅 23.2%，2023 年已提升至 29.7%。

4.3.3. 装企全国化扩张道阻且长

复盘东易日盛发展历程，可知装企由区域走向全国不易。东易日盛 1997 年 立足于北京，2000 年开拓石家庄作为第一家外埠分支，随后逐步向石家庄、 大连、沈阳等华北地区扩张。2014 年规划建设七大基地市场（京津，长三 角，珠三角，东北，西北，华中，成渝），将局部地区优势拓展至全国。2009- 2016 年公司营收 CAGR 高达 18.9%，2015 年和 2016 年公司先后收购上海 集艾和上海申远后营收增速显著放缓，2023 年公司转让上海集艾 29%股权， 表明装企通过并购实现区域扩张的过程中或存在一定整合压力，考虑装修 行业供需两端痛点问题，装企实现全国大规模扩张道阻且长。

前文我们分析了贝壳家装业务得以快速增长的原因。我们认为，除去并购圣 都和中介业务导流的作用，贝壳家装快速增长的一大来源是家具等配套新 零售产品贡献。在家装预算被压缩的趋势下，家具品类外观相对同质化、品 牌难以外露、复购率较低，消费者更容易选择白牌。而贝壳平台天然利于白 牌产品以价换量，因此在消费降级趋势下能够实现快速增长。 我们认为，以长期视角看，在家居领域深耕多年的头部品牌仍具有白牌无 法替代的优势。即使这些企业会选择部分产品入驻贝壳等平台，但为维护品 牌形象，核心高品质的旗舰产品一定会掌握在品牌自己的经销体系。 消费降级只是短期趋势，我们认为伴随存量房占比逐步提升，消费者对居住 体验的要求会日益提升。150 平方米及以上的装修预算由 2019 年的 1847 元 /平方米增长为 2022 年的 2002 元/平方米，增幅 8%。为品质买单和改善型 需求将成为未来长期主旋律。头部家居企业产品线布局更加全面、多品类集 成带来更优消费体验，价格带亦更具备延展性，在新材料、新工艺、新技术 的应用始终走在行业前端，消费复苏时有望深蹲起跳，快速释放优势。 因此，贝壳家装的成长短期得益于消费降级下的白牌当道，而家居企业的优 势将在更长期的维度逐步体现。二者的定位和打法有所差异，但有望相互促 进、良性共生。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

网址：2024年家居行业专题报告：消费沉浮之下，从贝壳视角看家居公司 https://www.yuejiaxmz.com/news/view/35627

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