2024年依依股份研究报告：宠物护理用品畅销全球，需求恢复助弹性

1 宠物卫生护理领域深耕多年，出口规模行业领先

几经转折，专注宠物卫生护理用品细分赛道，产业链一体化助力规模扩展。公司前身为天津津西津华福利皮鞋化工综合厂，1998 年改名为天津依依卫生用品厂，开始从事卫生护理用品生产，随国内卫生巾市场的竞争逐渐激烈，公司看重宠物赛道的高成长性和国内产能的稀缺性，开始专注于宠物卫生护理用品赛道，当前公司已拥有上千款规格型号的产品。2004 年公司与 ITO 首次开展合作，并在此后逐渐斩获沃尔玛、PetSmart 等国际大客户，业务覆盖日韩、美国、欧洲等地区。2020-2022年公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内同类产品出口额的比重分别为36%/37%/38%，市占率行业领先。产业链上，公司在2015 年收购无纺布公司高洁有限，将产业链延伸至上游，有效保证产业链的稳定，平滑原料成本，提高公司产品竞争力；同时公司具备上下游协同能力和议价能力，订单周期一再缩短，减轻客户库存压力。

以宠物护理产品为主，多产品共同发展。公司先后研发出具有固定贴、防滑、诱导剂等多种实用性能的宠物卫生护理用品，拥有上千种规格型号，形成了完整的产品体系。宠物卫生护理用品主要包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等，个人卫生护理用品包括卫生巾、护理垫、纸尿裤、口罩等。

股权结构集中稳定，回购完成，股权激励可期。截止2023Q3，高福忠直接持股31.00%，其子高健持股 6.03%，为公司实际控制人。截止2023 年12 月6日，公司以集中竞价交易方式回购股份数量达到总股本的 1%，回购的股份将用于股权激励或员工持股计划，有利于公司进一步绑定核心员工，并且彰显公司持续成长的信心。

营收稳步增长。公司通过把握原有客户订单及积极获取新订单，实现营收稳步增长，2022 年实现营收 15.16 亿元，同增 15.75%，4 年CAGR 达到13.82%。2023Q1-Q3营收同比下降主要系海外客户去库存调整，随去库存周期结束及公司新客户放量，预计未来公司恢复弹性较强。 分产品看，宠物垫和宠物尿裤贡献主要增量。2022 年宠物垫实现营收13.39亿元，占比 88.28%，同增 15.16%，4 年 CAGR 达 14.97%。宠物尿裤类营收0.97亿元，占比 6.44%，同增 36.14%，4 年 CAGR 达 24.32%，宠物尿裤作为新品类，伴随产能释放及客户订单签订，实现较高增长。个人一次性卫生护理用品和无纺布2022年分别实现营收 1752/5243 万元，同比-29.88%/+24.94%，我国个人一次性卫生护理和无纺布市场竞争较为激烈，营收波动较大。

分地区看，境外市场仍为公司核心收入来源。据公司公告，公司产品销往美国、日本、意大利、英国、巴西、韩国等近 40 个国家和地区，境外市场占公司总营收之比基本保持在 90%以上水平，为公司主要营收来源，2018-2022 年CAGR达15.20%。同时，国内宠物市场正快速发展，公司一方面通过自有品牌“乐事宠”、“一坪花房”对外销售，并且向耐威克、疯狂小狗等客户提供ODM/OEM业务，2023H1公司境内业务实现营收 4172 万元，同比+40.96%。 从分销模式看，OEM/ODM 为主。2022 年公司代工/经销/直销业务分别占比94.93%/1.18%/3.90%，代工业务为公司发展之基。

毛利率受原材料价格波动影响。2020 年毛利率高达26.05%，主要系一方面，疫情期间无纺布产能紧张，当年无纺布毛利率提升至52.41%；另一方面，2020H1，公司根据原材料价格波动情况上调了产品价格，主营业务产品毛利率均同比上升。进入 2021 年开始国内无纺布产能提升及国内疫情缓解，无纺布毛利率降至3.16%，并在此后一直保持低位，同时 21 年初开始，公司主要原料绒毛浆价格迎来涨价周期，同时国际海运受阻，公司主营产品毛利率大幅下降，2022 年宠物垫/个人一次性卫生护理/无纺布毛利率分别为 11.46%/24.20%/2.95%，进入2023 年，绒毛浆价格大幅下降，虽然上半年受去库存影响产能利用率不及预期，但是至23Q3，公司毛利率提升至 16.44%。

费用率略有上行，财务费用率受汇率波动影响。公司费用率整体平稳，2020年销售费用大幅下降，主要系会计政策调整，运输费用从销售费用科目转计入营业成本，若排除此影响，销售费用率、管理费用率基本平稳，研发费用投入逐年加大。同时公司出口业务占比较高，财务费用率受汇率影响，存在波动，公司主要通过套期保值措施减弱汇率波动对利润端的影响。2023 年受去库存影响营收规模略有下降，导致费用率略有上行，为 4.40%。

净利率与毛利率同频。公司净利率与毛利率波动同频，主要受原材料价格影响，2023Q1-Q3 净利率达 8.86%。

2 科学养宠意识提升，宠物用品市场规模持续扩大

宠物卫生护理用品为宠物用品细分赛道，具备刚性特质。宠物卫生用品一般指仅供宠物使用，主要目的是为改善宠物生活质量、提高卫生环境的一次性卫生用品，使用场景包括宠物的穿住用行环节，日常消耗大，具备刚需特点，随着宠物数量和养宠人群的增加，宠物用品行业的市场需求增加。此外，宠主消费观念逐渐由养宠向爱宠改变，越来越多宠主选择为宠物购买专业的宠物卫生用品，进一步增加了宠物一次性卫生用品需求。依依股份的主要产品是宠物一次性卫生护理用品，包括：宠物垫、宠物尿裤等，处于宠物行业中宠物用品下的卫生用品细分领域。

全球宠物用品市场扩容明显，美国为第一大消费国。全球宠物用品市场规模稳步扩容，至 2021 年全球宠物用品市场规模达 445.55 亿美元，4 年CAGR为7.6%，分地区看，美国为第一大市场，2022 年用品市场规模达314.64 亿美元，中国市场为第二大市场，2023 年用品市场规模达 349.13 亿元，2020-2023 年CAGR7.52%，欧洲市场 2022 年宠物用品+服务市场规模为 245 亿欧元。

养宠渗透率不断提升，养宠群体进一步年轻化。各主要国家养宠渗透率不断提升，从量上带动宠物用品消费不断扩容，据 APPA，2022 年美国养宠家庭渗透率66%，据 FEDIAF，2022 年欧洲市场养宠家庭渗透率提升至46%，同时据2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书，2022 年我国养宠家庭渗透率为20%。同时从养宠年龄群体来看，年轻养宠群体占比持续提升，年轻化的消费者情感消费趋势明显，对新鲜事务接受性高，养宠观念进一步向爱宠过渡，对宠物卫生护理用品的接受程度和持续性更强，也进一步释放宠物用品市场空间。

从出口来看，海外去库存结束，正常补库周期来临。据海关总署，自23年9月起，纸浆、纸等制的海外去库存周期结束，海外陆续进入正常补库存阶段，11月/12月加速修复，同比实现+12%/17%增长，同时，从主要出口国来看，美国市场从11月开始加速修复，亚洲市场整体仍然波动较大。我们认为，24 年Q1 在低基数下，该类产品的出口有望保持较高增长，公司出口业务也有望实现较强修复。

国内来看，市场仍在培育期，渗透率提升可期，细分市场空间广阔。我国宠物用品市场尚处于培育阶段，消费者的消费重心尚集中于最具刚性的宠物食品中，但是伴随我国年轻一代养宠群体增加，以及养宠理念的进一步培育，我们认为，相较于宠物食品渗透率而言，从可选向必选的进一步进阶中，宠物用品渗透率仍有提升空间，我们测算，2026 年我国宠物用品市场规模为555 亿元，3 年CAGR16.71%。据中国宠物行业白皮书，宠物用品渗透率前十的犬用品中，犬尿垫排名第八，渗透率为 44.7%；猫砂、玩具和猫抓板是猫用品渗透率排名前三的类型。随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。

3 客户稳定叠加产能释放，成本下行期期待利润弹性

3.1 研发创新能力强，全流程管控质量优

公司研发部门根据市场需求，持续更新产品，满足客户多样化需求，SKU丰富，覆盖多种规格特性，并且积极引入人工智能技术控制产品成本。公司研发主要分为产品研发和设备研发。产品研发向环保、健康化发展，目前在研的有抗螨抑菌可降解一次性宠物尿垫、尿裤，超柔透气型失禁宠物尿垫等。设备研发围绕提升产线效能、自动化升级为主。 公司与客户联合，形成研发良性闭环，构筑完善产品体系。公司通过满足不同品牌对产品的需求，逐步完善研发设计体系，同时，与下游客户强强联合，借助其较强的渠道优势，形成“调研-试产-市场反馈-产品正式推介”的研发闭环，为产品推新提供保障，同时加速产品落地转化。近年来公司持续加大研发费用投放，构筑完善产品体系，据招股说明书，截止 2020 年公司已拥有55 项专利权，除尿垫为外观设计专利外，其余全部为实用新型专利，建设了较完善的宠物卫生护理用品的体系。

产品质量高保障，工艺升级提升效率。一次性卫生护理用品产品销售价格较低，公司严格控制每单位产品中不同原材料的配比比例控制成本，同时从工艺上，公司引进人工智能技术，通过数字化、智能化赋能生产链，调试改进设备，提高物料流转效率，提高客户粘性。从产品质量来说，公司建立了包括采购、生产、仓储、运输等环节在内的全面质量控制体系，通过了 ISO9001:2015 国际质量管理体系认证，同时建立了较为完善的供应商考核评审系统，在原材料质量上严格把控，保证产品质量。

3.2 产业链一体化，成本优势显现

依依股份从事的宠物卫生用品生产行业处于产业链中游，上游原材料供应商主要为无纺布、高分子、绒毛浆、纸、流延膜包装等产品制造商，下游主要为宠物品牌运营商、大型商超、经销商、电商平台等。其中，无纺布应用广泛，纺粘无纺布是宠物尿垫、宠物尿裤重要的原材料；熔喷无纺布是口罩、防护服等医疗卫生用品的主要原材料。

2020-2022 年间，公司直接材料占比均超过 80%，原材料成本变动将直接对公司毛利率产生重要影响。公司通过：1）与供应商均保持长期合作关系，采购量较大，具备较强议价能力；2）在产品生产中，严格控制每单位产品中不同原材料的配比比例，从而实现更精准的成本控制；3）战略储备原材料，积极调整库存结构和订单节奏，平滑原材料价格波动；4）若原材料或汇率短期内发生巨幅变动，公司将启动临时价格协商机制，将成本压力向其他主体传导。 公司将无纺布生产纳入产业链体系，以控制原料及产品质量，稳定成本波动，同时能够对外销售，充分利用产能。一方面，无纺布为公司重要原材料之一，公司通过向产业链上游延伸，有效保证从基础原材料到最终成品的产业链稳定性，实现对无纺布品质的强控制，确保一次性卫生护理用品的质量稳定性，同时，公司能够根据客户需求及时调整生产工艺，满足多种需求，提高竞争力。另一方面，公司通过自产方式满足一次性卫生护理用品生产的无纺布需求，减少无纺布价格波动对公司盈利的影响，确保稳定的成本和利润。

原材料价格进入下行通道，利润弹性释放可期。绒毛浆（即漂针木浆）属大宗商品，受全球木材供应及宏观经济环境影响，价格波动加大，2017-2018年以及2021-2022 年为漂针木浆价格上行周期，叠加聚丙烯价格上行和汇率波动，同期公司毛利率承压。2019-2020 年漂针木浆处于价格下行周期，叠加调价的滞后性，公司毛利率大幅提升。自 2023H1 开始，漂针木浆价格较高位大幅下降，同时聚丙烯价格下降，期待公司在原材料价格下行周期释放利润弹性。

3.3 外销业务客户优质，内销业务持续拓展

ODM/OEM 业务销路畅通，客户质优性良，内生增长动力充足。公司在美国、日本、欧洲等近 40 个国家和地区形成了广泛的客户资源体系，客户类型包括亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国 Coupang、日本 JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺等众多大型商超、宠物用品品牌商和电商平台等，2022 年公司前五名客户销售占比为 53.74%。 公司当前客户均拥有稳定的市场结构，对供货量要求大，内生增长动力强。此类客户对供应商的准入门槛极高，一旦确定生产服务合作后，客户黏性较强，公司凭借规模优势、及时交期以及优良质量等优势已于客户形成稳定持久的合作关系，截止目前，公司的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例连续多年在 30%以上，市场认可度高。新客户拓展方面，公司持续通过老客户推荐及积极参加展会等方式积累新客户，据公司公告，23 年新增客户截至前三季度贡献营收约 4800 万元。

境内业务方面，公司通过代工+自主品牌双轮驱动。伴随国内宠物市场快速发展，一批如耐威克、疯狂小狗等品牌运营商逐渐成长起来，这类品牌商依赖于我国较强的供应链能力专注于品牌运营，公司通过 ODM/OEM 的方式拓展上述国内品牌运营商。另一方面，公司宠物卫生护理自有品牌（“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”），个人一次性卫生护理用品自有品牌（“多帮乐”、“爱梦园”、“依依”），通过经销商、天猫、京东的渠道销售。境内业务逐渐实现两条腿走路。

3.4 产销情况良好，募投项目建设完成，产能进一步释放

产能利用率高企，产销状况良好。2018-2020 年公司宠物垫的产能利用率均保持在 95%以上，无纺布 2022 年产能利用率上行至 101.83%，核心品类的产能利用率高企；宠物尿裤方面，伴随宠物尿裤的市场接受度提升，该品类产能利用率持续上行。产销率方面，公司采用以销定产方式生产，产销率保持高位，库存压力较低。募投项目缓解产能压力，释放新动能。基于公司的产能情况及对市场判断，公司实施募投项目缓解产能压力，截止 2024 年 2 月 1 日，公司宠物垫和宠物尿裤项目均已结项，投产后宠物尿垫/宠物尿裤产能提升至 50/2 亿片。另一方面，公司2023年 12 月 30 日发布公告称，由于无纺布市场长期处于产能过剩的状态，叠加地缘冲突和通胀上行等不利因素下，能源和原材料成本波幅扩大，产线成本上升，配套生产设备价格上涨，为保持公司利润空间，公司将暂停“卫生材料及一次性卫生用品生产项目——卫生护理材料项目”，剩余的 2.01 亿元将转入公司自有资金账户，用于公司日常经营及业务发展。

外协生产帮助缓解产能压力。公司采取自产+外协的方式进行生产，一方面，公司将宠物清洁袋产品生产环节部分特定范围的加工工序，即宠物清洁袋纸袋和塑料袋的组装工序交由外协厂商处理，以提高产品生产效率；另一方面，公司在整体产能较为紧张时，为确保销量较大的宠物垫、宠物尿裤等产品的生产供应，将部分销售规模较小的宠物垃圾袋、成人纸尿裤、卫生巾、护理垫等产品采取委托加工的方式进行生产，以合理利用产能。2018/2019/2020 外协金额占采购总额的比例分别为0.47%/0.48%/0.42%，占比较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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