策略观点：特朗普不确定性
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宏观：特朗普关税政策来得比预期更早，可能改变政策路径。近期中国经济有望延续复苏态势，住房与耐用品销售回升作为先行指标预示消费需求可能广泛改善；远期经济面临贸易战与政策刺激效应递减带来的下行压力，但逆周期的政策会因时因势而动。特朗普关税政策短期将推升美国通胀，延缓美联储降息，推高政策利率，打击美股，中长期则会抑制需求和削弱产业竞争力。因此，美债收益率曲线可能更加平坦化，长债收益率与美元指数可能先升后降。我们维持美联储6 月和9 月两次降息预测。
科技：受益全球手机/PC 需求回暖、国内消费电子补贴、DeepSeek 催化AI终端加速渗透以及AI 服务器高增延续，我们预期科技板块有望继续跑赢市场，建议布局两条主线：1）DeepSeek 和Apple Intelligence 加速端侧AI 推广落地，OpenAI 宣布开发AI 终端，国内补贴刺激需求，全球手机/AI 终端将有望进入新一轮升级周期（手机/PC/穿戴/眼镜/智能家居）；2）服务器算力需求维持高增，GB200/300 服务器/网络新架构升级，进一步推动ODM和零部件需求(銅链接/液冷/电源)。产业链方面，看好1)手机/AI 终端产业链（小米/比电/立讯/瑞声/鸿腾/舜宇）受益国内补贴政策和DeepSeek/AppleIntelligence 渗透，2) MR 产业链(舜宇/丘钛/瑞声)受益AI 智能眼镜放量，3)服务器产业链（比电/鸿腾/工业富联）受益通用服务器复苏和GB200/300 新架构升级机会。建议关注小米集团（1810 HK，买入）、比亚迪电子（285HK，买入）、鸿腾精密（6088 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、立讯精密（002475 CH，买入）和舜宇光学(2382 HK，买入)。催化剂包括DeepSeek/Apple Intelligence 发展、国内补贴政策、AI 眼镜新品发布以及GB200/300 服务器出货情况。
半导体：乐观。展望 2025 年，我们维持此前的三条投资主线推荐：1）人工智能主线；2）半导体产业链自主可控主题；3）高股息防御策略。人工智能和半导体产业链自主可控这两大主线是我们在2024 年投资展望的首选（链接），也是两个全年最受市场关注的投资主题。关于近期DeepSeek 对AI 产业链的影响，我们的观点是：1）短期影响：低成本且高效的模型变得可行，引发市场对算力需求的讨论，导致AI 半导体产业链的股价在近期面临压力。2）长期影响：随着算力成本的超预期降低，有望推动AI 投资回报率的大幅提高。这将会催生更多应用的诞生，推动人工智能的普及，最终将大幅提升全球算力的需求。所以，我们依旧看好AI 基础设施产业链的发展。3）同时，低成本模型的广泛应用将利好国产算力产业链。首先，国内算力的需求将高速增长；其次，单一小模型对先进算力的需求有望降低；再次，地缘政治风险预计在AI 领域仍将持续，我们相信这将大力利好国内算力产业链，如华为产业链。个股层面，我们继续看好两大主线中 A 股市场的代表标的：中际旭创（300308 CH）和北方华创（002371 CH）。另外，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。因此，我们新增了第四个 “半导体行业并购”投资主线。
（链接）其他推荐：生益科技（600183 CH）、华虹半导体（1347 HK）、韦尔股份（603501 CH）、中兴通讯（000063 CH/763 HK）。
互联网：短期来看，股价变动仍由情绪主导，板块中的积极催化因素来自DeepSeek 模型引发市场关注，而消极因素来自中美贸易摩擦的演绎。从DeepSeek 的启示来看，其本质是对AI 算法的效率优化，未来大模型竞争中对“算法效率”的关注或上升。展望而言，实质性的消费复苏或仍是板块估值结构性提升的关键驱动因素，而股东回报水平、盈利增速及确定性或为估值的关键支撑。在情绪带动的板块反弹中，有基本面支撑的高beta 股票或有望跑赢，而全年从基本面维度我们仍建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍有进一步线上渗透空间的本地生活、AI 技术赋能下广告效果提升及GPU 云业务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如OTA、短视频，建议关注快手；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增量的板块，如电商、OTA。
软件及IT 服务：AI 相关的投资体量、短期对利润的影响及潜在的变现前景展望仍是中美软件板块的共同关注点。展望 2025 年，我们认为 AI 仍然是投资主线，受益路径有望从 AI 芯片以及 AI 公有云进一步传导到更多应用场景，包括 B 端和 C 端的应用软件。基础设施云板块关注供给限制逐步缓和下云业务增速的提升趋势及AI 相关投资对利润率的影响情况、基础设施软件关注AI 相关的营收的起量速度、应用软件关注AI 相关应用的订阅收入带来的增量。大模型调用价格持续下探带动中小开发者基于更低成本的前沿模型的二次开发或有望推动AI 应用的逐步繁荣、成为未来几年的投资主线。
推荐买入金蝶国际（268 HK）和Salesforce（CRM US）。
医药：受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。丙类医保目录年内即将落地，创新药将借助商业医疗保险的覆盖获得更好的支付条件。我们认为丙类目录或将优先考虑国谈中通过了形式审查及专家评审，却最终未被纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T 等，国内创新药有望打开支付空间。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复。推荐买入药明康德（2359 HK, 603259 CH）、百济神州（ONCUS）、信达生物（1801 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、三生制药（1530 HK）、科伦博泰（6990 HK）。
食品饮料、美妆护肤：在整体疲弱的环境下，必选板块得益于其防守型，估值及业绩有望得到支撑。啤酒方面，酒企信心逐步恢复，2024 年12 月同比增长+12%。春节期间，中高端啤酒在送礼和家庭消费场景表现亮眼，促销加剧的竞争格局下，润啤及青啤依靠推新延续高端化。我们预计，随天气变暖，餐饮渠道和夜场将会为中高端板块提供支撑。软饮方面，假期出行依旧为销量提供支撑。龙头市场份额自24 年下半年以来持续集中，我们预计，2025 年内低价竞争态势仍将延续，但水企出于利润考量不会加深价格战，农夫旗下绿瓶水终端市占逐步企稳，虽然对自身红瓶水的侵蚀短期内仍在，但公司整体包装水板块的销量和利润有望在进入3 月舆情低基数效应下改善。零食板块来看，得益于客单价较低及新兴渠道发展稳健，终端和渠道同步利好高品质小零食持续增量。短期来看，符合消费者心智定位的零食替代性较低。春节旺季，头部品牌持续推新，以销售支持利润增长。美妆护肤方面，行业内国货效应进一步加强，珀莱雅（603605 CH）/韩束称霸天猫/抖音平台的格局基本稳固，在销售与利润端，头部企业已实现断层式领先。我们认为，在政策支持扩内需及消费升级暂缓的背景下，满足“情绪性消费的”高性价比类目仍是市场中短期内的核心驱动力。我们持续推荐短期盈利确定性较高的公司。在美妆护肤品消费中，我们维持对珀莱雅（603605CH）的“买入”评级；在食品饮料行业中，维持农夫山泉（9633 HK）和华润饮料（2460 HK）的“买入”评级。
可选消费：（未来三个月，维持同步大市）12 月的消费数据来看，除了家电行业，其他普遍较为惨淡。但进入25 年1 月，各行业普遍都录得环比改善，我们认为是受惠于: 1)春节提前令消费前置，2)某些行业有国家补贴，加上春节连假较多，令消费氛围较好，3)天气虽然较去年暖，但过年前转冷及时，4)各大品牌都提前和加大力度促销等。分行业来说，体育用品和家电行业好于预期，服装和旅游-酒店行业符合预期，而餐饮行业则低于预期。
展望1 季度，我们的看法比较审慎乐观，但认为2 月的消费数据很可能岀现回调，因为大环境不好、天气不利以及旺季的吸虹效应等因素都可能使得节日后的需求出现断崖式下跌。但品牌之间的表现也越来越分化，明显看到大品牌的策略和优势开始奏效。
我们推荐安踏(2020 HK，买入)、江南布衣(3306 HK，买入)、瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)、百胜中国(9987 HK/ YUMC US，买入)、达势股份(1405 HK，买入)、亚朵酒店(ATAT US，买入)、海尔智家(6690 HK/600690 CH，买入)、JS 环球(1691 HK，买入)。
网址：策略观点：特朗普不确定性 https://www.yuejiaxmz.com/news/view/764194
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