房地产行业重大事项点评：“小阳春”背后的逻辑谬误

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　　事项：

    　　2025 年正月初一至正月十六20 城新房网签面积171 万方，同比增长4%；11 城二手房网签面积214 万方，同比增长62%。

    　　评论：

    　　当下新房销售数据表现一般，总体与2024 年同期持平。1）对于新房日度数据的追踪，目前主要来自于有一定滞后效应的网签数据，其中 20 城新房日度网签数据具备连续可比意义。2）从20 城春节后新房网签数据恢复速度看，基本与2024 年一致，2025 年正月初一至正月十六累计网签面积171 万方，同比增长4.0%。3）从1 月份数据看，1 月20城新房网签面积同比下滑14.2%，克而瑞百强房企权益销售金额同比下滑1.2%，考虑到春节错位因素，2025 年新房销售与2024 年基本持平。

    　　我们将春节后11 城二手房网签数据拉至相似时间段对比，节后11 城二手房网签面积较2024 年同期增长约18%。1）从有一定滞后性的11 城二手房网签数据比较看，节后恢复节奏好于2022-2024 年，正月初一至正月16 网签同比增长62%。但这种高增速跟基数问题有关，2024 年节后第一个工作日初九是周日，而2025 年节后第一个工作日初八是周三，较为可比的是2024 年的正月12 至正月20 与2025 年的正月初八至正月16（二者同为周三至次周周四），同比增长为18%。2）从较为领先的北京大中介日度转定数据看，节后快速恢复，第一个周末单日转定数据达到349 套，与2024 年节后第二个周日365 套基本相当（2024 年节后第一个周日是工作日导致数据较低，不具有可比性）。3）我们追踪的11 个城市二手房网签面积1 月同比增长13.9%。由于春节期间低基数导致同比数据并不稳定，如果认为节前节后居民预期差异不大的情况下，我们认为当前二手房成交面积较2024 年增长约20%的概率较大。

    　　我们认为从二手房成交量上升自然推演到二手房价格好转或有逻辑瑕疵。1）如果二手房成交量上升就意味着市场转热，传导到价格的话，我们就很难解释2023 年、2024 年主要城市二手房成交量上升了，但价格却出现了下跌。2）我们认为新房成交的本质主要是城市扩张，而二手房成交本质是居民之间的相互换手，而非净新增需求，尤其是在高能级城市以二手房主导的市场上，本质是收入预期决定价格的二手房定价模式，所以我们也很难用二手房成交量开年后增长20%就直接推演楼市的好转，这仅仅是楼市好转的必要条件而非充分条件。3）而如果从二手房的挂牌量、调价比例、微观中介反馈来看，当前暂未出现市场大热的苗头。

    　　二手房成交量较高的增长也难以推演到新房的总量数据好转。1）目前追踪的二手房数据主要为二手房占比较高的高能级城市，而这些城市仅核心区域优质新房保持一定热度，而过往新房成交面积占比较高的近郊、远郊区域，在城市扩张放缓背景下，目前仍然面临一定的下行压力；2）多数低能级城市同样面临着在存量房过剩的背景下，新房和二手房相互竞争的情况，新房数据难言乐观，我们认为如果城市扩张显著放缓，成交量或将继续萎缩，以最新城镇人口数据看，2024 年城镇人口净增加降至1083 万人。

    　　投资建议：二手房成交量的增长可以验证壁龛市场1的持续性，我们建议关注在壁龛市场有竞争优势的公司，板块性机会关注是否能有收入预期改善和供需关系逆转带来的基本面机会，若无，则关注政策博弈机会，预计地产基本面将演绎后周期属性。近期新房与二手房市场热度出现分化，二手房成交量增长难以顺畅推演地产总量数据好转，高能级城市的收入预期和低能级城市的供需关系，并没有因一个春节而变化。我们仍维持之前观点，2025 年板块机会来自于政策博弈，个股性机会关注壁龛市场，即能把握住核心城市核心区高端改善性需求机会的公司，重点关注绿城中国、华润置地、太古地产、华润万象生活、贝壳-W 等。

    　　风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。

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