依依股份：宠物卫生用品隐形冠军风险提示：本文不推荐任何股票，仅为学习交流之用，买卖还需自主决策！本文不为任何公司和股票站台，文中观点仅代表个人市场背景...

发布时间：2024-11-16 16:24

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风险提示

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本文不推荐任何股票

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仅为学习交流之用

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买卖还需自主决策

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本文不为任何公司和股票站台

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文中观点仅代表个人

市场背景

随着当下生活品质的提高，人们精神需求也越发被关注，“宠物陪伴”概念应运而生。宠物背后有两个庞大的消费群体，一个老人群体，另一个是新生代年轻人。他们中涌现了许多“精神独立”或是不婚人士与丁克，甚至觉得“宠物比伴侣更靠谱”。根据Euromonitor的数据，2012-2018年，全球宠物行业CAGR达7.06%，稳步增长。美国是目前全球最大的宠物用品市场，2020年市场规模约为 567.7 亿美元，占比41.4%。其次是欧洲占比22.7%，日本宠物行业的市场规模为56.9亿美元，占比4.1%。我国宠物经济还处于市场初期快速增长阶段。宠物用品销售规模从2015年的139亿元提升至2020年的277亿元，CAGR达14.7%，潜力不可小觑。

宠物消费结构：

资料来源：2020宠物行业白皮书

分类别看，国内宠物行业大头是主粮和零食，合计占比超过50%。2020年宠物医疗和宠物用品消费上升较快。“铲屎官”们的关注点从饮食转向更多关注宠物的健康和生活品质上。今天来介绍一家宠物用品的隐形冠军—— $依依股份(SZ001206)$

看好逻辑

1. A股宠物经济概念稀缺标的

2. 处于企业上升阶段，产能扩张支撑未来业绩增长

3. 经营稳定，财务质量优于A股相关标的

4. 上市后市场热度不高，估值较低

公司简介

依依股份成立于1990年，前身为天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂和天津市荣盛染料化工厂；1998年企业更名为天津市依依卫生用品厂，开始专注于宠物护理领域；2015-2016年，公司先后完成两项重大资产重组，分别收购高洁有限公司100%股权和出售万润特建筑安装62.5%股权，实现产业链的完善和内部资源整合；2016-2017年，公司完成股份制改革，并成功登陆新三板；2021年依依股份获证监会IPO批文，登陆深交所创业板。

主营业务

宠物卫生用品主要包括宠物垫、宠物尿裤等。指仅宠物使用，提高卫生环境的一次性卫生用品，商品属性使用高频且货值低。依依股份主营产品包括宠物一次性卫生护理用品，个人一次性卫生护理用品以及上游无纺布等。

产品矩阵:

资料来源：小组整理

宠物垫

宠物垫和宠物尿裤主要功效是训练宠物狗定点上厕所，保持居家环境整洁。虽然是小品类但优势宠物狗尤其是幼犬的生活“必需品”，在狗用品中宠物垫消费金额排名第八。随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求也在不断上升。

无纺布

无纺布属于产业链上游，在宠物垫、宠物尿裤、卫生巾、成人护理垫等卫生产品中主要用作面层、隔边、底层材料，可以提升产品的干爽性和柔软性。同时也是口罩的重要原材料。2015年依依股份收购高洁，开始布局上游无纺布业务。2020年疫情冲击下，无纺布单价暴涨84%。公司无纺布总产量1.7万吨，其中55%自用，剩下对外销售。全年无纺布实现销售收入1.1亿，占主营比例8.85%，毛利5750万同比翻8倍。随国内疫情缓和2021年无纺布价格可能回归疫情前水位。

资料来源：招股说明书，小组整理

依依股份在国内知名度并不高，主要因为公司业务并不以to C产品销售为主，而是生产代工。下游客户为宠物品牌运营商、大型商超、经销商、电商平台等，通过ODM/OEM方式为品牌运营商生产产品。公司经营策略外销为主，2020年出口10.91亿元，占当年中国整体宠物卫生用品出口额的36.33%，是业内龙头企业。前五大客户分别为Petsmart+Chewy、Walmart、Amazon、Japell（佳蓓露）和Ito（伊藤）。其中Petsmart是美国宠物用品专营店，子公司Chewys是宠物电商专门平台。Japell和Ito是日本宠物用品批发商，均为知名平台。前五大客户合计销售占比48%。

产品销售结构示意图:

资料来源：招股说明书

产能情况

资料来源：招股说明书，小组整理

当前公司宠物垫和无纺布属于满产满销状态，而宠物尿垫的产能利用率较低。此次IPO募投项目全部拟用于产能扩充，总募投金额8.95亿，完工后新增产能宠物垫22.5亿片，宠物尿裤2.2亿片，无纺布31030吨，总产能翻番。预计于2022年全部达产，2023年释放业绩。

财务分析

资料来源：小组整理

2020年IPO前公司ROE达到31.67%，其中销售净利率15.67%，资产周转率1.55次，且没有有息负债，盈利指标优异。资产端公司应收款占比较大，前五大客户分别为Petsmart+Chewy、Walmart、Amazon、Japell和Ito，均为国际一线商超及电商平台，坏账风险小。

2018-2020年公司的货币资金余额分别为1615万元、11227万元和5585万元。2019年增长由于引入VC/PE融资所致，而2020年大幅下滑，主要系公司募集资金全部用于购置或投建办公楼、厂房，若在建项目的顺利达成可新增一倍产能。上市募资后，预计到2021年底货币资金超9亿，资产结构将更加健康。负债端公司当前杠杆率低，且没有有息负债，融资主通过股权直融手段。说明依依经营理念较稳健不容易出现大业绩幅波动风险。

盈利分析

资料来源：wind

近年依依股份处于高速发展阶段，营收平均增速15%，归母净利润5年翻5倍。利润增速高于营收主要原因利润结构改善。2017-2020年公司毛利率分别为14.5%/12.9%/21.9%/26.1%，净利率分别为2.56%/3.91%/10.4%/15.67%。原料成本是影响利润波动的主要因素。

原料成品结构及毛利率变化趋势：

资料来源：小组整理，方正证券研报

依依股份上游原材料包括：绒毛浆，卫生纸，聚乙烯（无纺布原料），流延膜等等，属于大宗商品价格受宏观经济波动影响。2018年，由于原材料价格上涨影响，公司毛润率回落低位。随后公司提高产品销售价格，同时主要原材料价格下降，使得利润率新上一台阶。2020年疫情期间无纺布价格大幅飙升，由于公司以布局上游无纺布行产业结构完整，整体利润率不降反升。2021年大宗商品迎来涨价潮，上游纸浆及化工类商品价格半年内快速冲高回落，我们认为会对公司的利润率造成短期影响。

木浆及聚乙烯价格：

资料来源：wind

2017-2020年期间费用率分别为10.8%/7.3%/7.9%/5.8%。公司以to B业务为主，因此期间费用率尤其是销售费用占比低。值得注意的是，近期人民币兑美元持续贬值，而公司的产品多以美元结算，导致财务费用（外汇损益）上升。2020年，美元兑人民币汇率从7下降到6.5附近，对公司造成外汇损失2290万元，目前汇率进一步下跌，预计会对半年报造成一定影响。

公司预告2021年1-6月的营收为5.9亿元至6.4亿元，同比上升0.50%至9.02%；归母净利润预计为7200万元至8200万元，同比下滑幅度为25.78%至35.25%。券商分析师一致预期2021年全年营收14.1亿元，净利率1.5亿元。2022年营收17.3亿元，净利率1.97亿元。

估值对比