2021年春季行情确定，高端制造+美好生活=大部分核心资产！郭磊最新对话王申

“趋势相对来说是比较确定的，至少在未来2~3个季度。因此我们觉得对于 明年的的春季行情，这些趋势的支撑性应该是比较强的。”“我们相对看好服务业和制造业企业在这段时间盈利的改善。”

“在供给侧改革以后，整体来看，增量经济逐渐比较少，各个行业市场供给侧的集中度提升，这是一个大的趋势。未来3~5年，实际上增速下行最快的一个阶段可能正在逐步过去。也意味着 在过去5~10年比较残酷的很多细分行业的存量博弈，或者说剩下来的这些企业实际是一种残酷的'剩者为王'，这些过去'冬天'剩下来的企业的一些投资机会是非常值得去把握的。”

11月30日晚间，广发证券首席经济学家郭磊对话博时固定收益总部研究组负责人王申，对震荡市下的资产配置进行分析，作出了以上判断。

对于近期的信用风险事件，他们认为，“ 这一轮信用市场风险的暴露，更像是一种催化剂，它实际上是促使品种和品种之间相对价值的回归。现在相比于半年以前，整个债券市场配置价值是有一个大幅的提升，跌的过程实际上也是它潜在价值在提升的一个过程。”

以下是投资作业本整理的对话精华，分享给大家：

2021春季行情确定，看好服务业制造业

王申：从过往股历史以及纯粹的数量统计的规律来看，A股比较容易出现一些春季行情。因为在一年的年初，整个宏观流动性的投放条件、信贷投放条件是最好的。

此外还有许多因素支持股市的上涨。整个经济基本面进一步修复，企业盈利进一步改善，特别是随着我们疫情得到控制，一些免疫价格反弹，带动企业一些免疫利润反弹。

我们觉得这个 趋势相对来说是比较确定的，至少在未来2~3个季度。因此我们觉得对于明年的的春季行情，这些趋势的支撑性应该是比较强的。

郭磊：如果是我们看未来的2~3个季度的经济的话，整个线索的话还是比较明朗的。我们相对看好服务业和制造业企业在这段时间盈利的改善。

如果是疫苗能够年底出来，那么明年上半年至少我们会看到服务业这一块的整个景气度的会进一步提升。

今年年内服务业整体还是受海内外疫情影响，即使中国有效防控，我们的旅游收入在整个国庆期间也只恢复到了去年同期的7成，明年服务业这一块应该是比较明确可以受益的。

另外一块还是全球贸易。疫情导致200个国家负增长，后续疫苗出来，那么200个国家经济复苏的共振应该还是比较强的。

很多经济体可能会进入制造业的一个补库存阶段，那么这就会带动类似于中国这样的一些制造业大国的出口。

2021年春季两个线索值得关注

郭磊：每年的年初都会进入一个经济数据的真空期，乐观还是悲观的观点其实都无法被证实或者证伪，可能会给市场一定程度的想象空间。这就涉及到另外一个驱动力，就是风险偏好。

今年的整个流动性的格局就是上半年宽松，下半年中性。股票市场的估值也还是受到这样一个过程的影响，上半年是非常典型的一个估值扩张，而下半年整个估值基本上没有系统性扩张。

明年上半年我们倾向认为货币政策可能会进一步正常化。股票市场的定价主要受三大因素的影响，一是市场对企业盈利的理解，第二是流动性，第三是其他线索带来的市场风险偏好的变化。

这个背景的话其实也决定了估值不会再是一个主要的逻辑。所以我们把它总结为盈利有支撑，但是估值有约束，就是这样一个状态。

这样的一个状态之下的话，大家可以设想就是一个是正面因素，一个是约束因素，那么第三个因素，风险偏好相对就会比较关键。

从风险偏好的角度，2021年的一季度，或者春季，可能会有两条线索确实是值得关注的。

第一，疫苗对于这一轮疫情之后的全球经济来说，在某种意义上已经是一个宏观变量了，它将深度影响整个经济修复的节奏以及资产定价。

按照之前市场的预期，疫苗的话是很有可能在今年的年底出来，并且在明年的一季度和二季度深度影响全球经济。如果疫苗能够落地的话，可能对风险偏好的话是一个比较明显的带动。

第二，关于十四五规划，每年在五中全会上，中央会就下一个5年规划提出建议，此后进行下一个5年规划的编制。一直到第二年的3月份开两会的时候，在下一个5年规划进行讨论。

那么我们会看到5年规划的一个纲要稿，比如下一次的话就是十四五规划出来，这个正好是落在明年的两会之后，差不多也是这样一个时段，这对整个市场的风险偏好也有一定影响。

高端制造+美好生活=大部分核心资产

郭磊：我们平常所说的核心资产，其实是迎合整个宏观的大趋势和整个经济的大趋势比较对应的一部分资产，它们一般受益于未来的大趋势。

比如，工程师红利现在正在深度影响着中国经济，那么与工程师红利相关的一些行业，市场会给它们议价。同样三四线的城市正在经历着消费的升级，这也是一个宏观趋势。

那么当80~87这一代人正在年富力强的时候的话，中国形成了一个很庞大的出口产业链，完成了一个初步的工业化。这代人已经经历过了买房，目前已经人到中年。

这一部分人都受过非常好的教育，所以无论是在研发还是在生产效率上都会有一个比较大的提升。中国的低端劳动力可能会逐渐紧缺，但是这一部分人所带来的工程师红利可能会逐渐爆发。

同时这一部分人的子女逐渐进入幼儿园、小学，所以类似于像教育之类的这样一些红利也会逐渐会起来。他们的父母也正好是进入退休年龄，所以医药养老这样一些需求也开始起来。

他们在工作上收入有一定程度的积累，所以消费周期也处在比较好的一个阶段。我们可以把这些东西称为高端制造加上美好生活，其实在某种意义上，它就代表着目前我们整个核心资产的大部分阵容。

存量博弈“剩者为王”

王申：最近的5~10年，中国整个宏观的格局其实出现了一些非常深刻的或者说影响深远的一些变化。

08年之前，其实中国整体不管是潜在增速还是实际增速，它处在一个长期向上的趋势。但这之后的10年之中，我们基本上就开始进入一个逐步适应新常态的过程，潜在增速、实际增速都有下行的趋势。

特别是在供给侧改革以后，整体来看，增量经济逐渐比较少，各个行业市场供给侧的集中度提升，这是一个大的趋势。

另一方面，我们逐渐可以看到对地方政府、包括对房地产行业的一些杠杆行为的约束，发现底层能够提供比较高的收益的刚性回报的投资机会是越来越少的。

其实也就是为什么我们这几年感觉到理财产品提供的实际的无风险收益，持续在往下走。

如果我们看未来比如说3~5年的这样一个格局，实际上增速下行最快的一个阶段可能正在逐步过去。

也意味着在过去5~10年比较残酷的很多细分行业的存量博弈，或者说剩下来的这些企业实际是一种残酷的“剩者为王”，后续的一个盈利的增长很多也是来自于行业集中度的提升所带给他的。

特别是随着宏观格局整体开始，如果摆脱过去持续下行的大的趋势，开始进入一种贴近潜在增速的一个稳步的增长以后，这些过去“冬天”剩下来的企业的一些投资机会是非常值得去把握的。

因此从这个角度来说的话，就是我们可以去寻找一些受益于行业集中度的一些公司。

当然从金融产品的一个角度来说的话，这就意味着实际上无风险收益率这样一个底线逐步在往下走，风险资产的性价比在持续提升。

顺周期股票是收益机会

王申：其实从七八月份开始，市场风格就有一定程度的转换。特别是四季度以来，化工品、可选消费里面的汽车等品种慢慢显现了比较明显的相对的优势。

当然这和整个宏观环境的持续的改善有比较直接密切的一个关系，二季度三季度以来国内疫情得到比较有效的防控以后，环比的改善趋势是非常明显的。

企业盈利也在迅速的在收窄跌幅，而且可以预计的是后面包括像PPI这样一些价格信号，整体对于企业盈利的经营进一步的改善应该都是比较积极的。

随着整个货币环境逐步从上半年的比较宽松进入到下半年常态化的过程以后，实际上市场开始更多的把注意力从估值向盈利驱动去切换，所以其实对于整个顺周期的确是比较有利的。

当然还有另外一个原因，的确其他的一些品种，特别是上半年整个估值抬升的一些品种涨完了以后，顺周期估值也比较低。

然后企业盈利整个趋势是比较好的，在这样一种环境底下，相关的品种有上涨，我觉得顺理成章。

最近几年，整个可转债其实发展的是非常蓬勃的一个市场，现在已经是一个不可以忽视的大类资产了。的确其中也有很多的顺周期的一些品种，这样一些品种在目前这种市场环境底下，因为本身就涨的比较好，他的转债打新，包括上市有它的一个涨幅的确都是非常可观的。

除顺周期外，如果着眼于未来2~3个季度，并不是每个板块都有性价比较高的股票，但是还是有一些机会是值得去把握的。

对于股票来说，持有期的回报主要由两部分来构成，一部分来自于企业盈利的改善，来自于ROE；还有一块其实就是来自于估值的一个波动，估值提升也能够带来一部分回报。

实际上现在市场上还能找到一些 ROE比较高且稳定，估值相对来说比较便宜的股票，再加上受益于经济基本面的改善，我们实际上是觉得是非常不错的一个投资的机会。

在当前，其实不管是股票市场还是债券市场，包括股票市场的一些细分品种的估值，我们觉得整个定价其实都还没有特别的充分，还是有进一步挖掘的空间的。

经济修复的七种力量

郭磊：我们把经济复苏的带动力量归结为七种。

第一个力量的话是今年比较宽的财政，带动了基建和棚改，进一步带动了从工程机械到建材的相关产业链。

第二种力量是房地产，基本上在疫情之后的话，主要的经济体房子卖得都不错，那么所以房地产的销售和开工又带动了上下游的一部分产业链。

第三种力量的话是中游制造业，特别是制造业里面的中游设备类，这个是一个相对比较独立的逻辑，特别是像一些偏自动化、工业机器人，然后工控这样一些领域的设备的话，今年是相对来说非常景气的。

第四种力量就是汽车，它的景气度差不多是在三季度后半段逐渐起来的，跟名义GDP起来大致同步。汽车对上下游的带动非常广泛。

第五是出口。出口今年整体来说是超预期的，特别是在三季度之后，我们看到整个集装箱运价快速上行，那么整个出口产业链的话基本上都是深度受益。

第六是消费电子，包括手机、平板电脑、笔记本电脑产销量都非常好。原因一是5G产品的换代，二跟疫情之后线上办公、线上教育这样一些新增的需求有一定的关系。

最后一种是服务业。服务业在疫情之后整体来说是卓越改善的，而且目前这个过程还是在继续。

就最新数据来看，消费电子在10月份的内销和出口的增速略低于前期，已经稍微有所减速。但其余的6个部分目前依然在增速的高位或者是依然处在加速的一个状态，整个经济的景气度是可以的。

债券市场投资价值大幅提升

王申：的确像最近这段时间大家肯定是比较关注债券市场，最主要还是因为11月中下旬以来，债券市场主要是信用债市场出现了信用风险事件。

大家可能没想到一些评级比较高的主体会违约，并让整体市场，尤其是资质相对较弱的一些品种大幅下跌。在传统印象中，好像债券整体应该是波动比较小的，不太容易亏钱。

实际上今年如果把时间镜头再拉的长远一下，今年整个债市是经历了一个大的过山车的。前4个月整个疫情对基本面的冲击非常剧烈，再加上货币政策需要有一个阶段性的超量宽松去对冲外部的冲击。

所以其实前4个月整个债券的收益率下的很多，我们说的债券收益率下去，其实债券价格上涨，实际上是一个大牛市。

但是从5月份开始，随着整个疫情得到控制，然后货币政策逐步开始转向逐步正常化。债券市场实际上从5月份以来，调整的幅度是非常大的。

所以过去的半年多的时间里，整个债券市场的调整实际上已经展开了，并不是说从最近才开始，当然最近的一些市场波动其实主要是体现在信用债这一块。

实际上，从相对价值的表现来看的话，在本轮信用债市场出现波动之前，我们经常看的一个指标——信用利差，在10月底11月初是处在一个历史上极低的水平之一。

也就是说从5月份到最近，其实整个无风险收益率，比如说我们常说的国债、金融债它的收益率其实已经经历了大幅的上行，当然信用债也会跟着上行。

但是信用债相比于它的相对价值，它的信用利差去衡量，相比于无风险的收益率，实际上它的相对价值是非常低的。

一个品种如果相对价值很低，很多因素都容易触发它的调整。这一轮信用市场风险的暴露，更像是一种催化剂，它实际上是促使品种和品种之间相对价值的回归。这是市场的节奏。

所以从这个角度来说的话，一方面这个事的确是提示我们要更关注企业本身的基本面的一个情况，要去进一步的做好对整个信用风险的一个防控。

我们并不是说债券市场很快就要重新进入一个牛市，但是现在至少相比于半年以前，整个债券市场配置价值是有一个大幅的提升。

这个其实是祸福相依的，跌的过程实际上也是它潜在价值在提升的一个过程。而且信用债市场近期出现调整以后，也并不一定会马上就结束调整的过程。

随着信用利差重新的扩张，重新向一个常态化的区间去过渡，这就意味着信用债这个品种它的一个相对价值逐步在得到修复，它未来给投资者提供的一个潜在回报逐步的在提升。

我们可以看到债券市场的长期的配置价值逐步得到体现，这些是客观存在的。

郭磊：债券市场的产品通常有利率债和信用债两类。利率债相当于债券基金经理进行择时，信用债和可转债相当于债券基金经理进行择股。

如今整个信用环境渐趋平稳，一些阶段性的机会也会逐渐出来。但对于这两类产品，我们还是建议寻求专业基金经理进行配置。

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