温彬：M1统计口径调整——背景、调整方式及影响

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　　意见领袖 | 温彬

　　摘要

　　随着经济金融环境的变化，M1增速、M2和M1增速差等指标在经济分析中的重要性日益提升。在我国金融工具流动性已发生重大变化的情况下，M1的统计口径却长期未变，故修订M1口径的必要性日益增强。

　　2025年1月修订是在原有M1（M0+单位活期存款）的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。其中，非银行支付机构客户备付金在2019年1月实现了央行集中存管，为M1统计口径的调整完善奠定了良好的基础。

　　与原口径M1相比，估算的新口径下M1同比增速的走势相对更平稳，尤其是在每年1月份不会因春节因素而出现极端波动。此外，2024年新口径M1同比下降持续时间明显减少，降幅及M2与M1增速差也大幅收窄。

　　尽管人民银行结合金融业态的发展不断修订完善货币供应量统计口径，但货币供应量可测性、可控性及与主要经济变量相关性仍在减弱，下阶段我国货币政策框架应逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用。

　　中国人民银行宣布自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。本报告旨在分析本次M1统计口径调整的背景、调整方式及其对金融数据的影响。与原口径M1相比，估算的新口径下M1同比增速的走势相对更平稳，尤其是在每年1月份不会因春节因素而出现极端波动。尽管人民银行结合金融业态的发展不断修订完善货币供应量统计口径，但货币供应量可测性、可控性及与主要经济变量相关性仍在减弱，下阶段我国货币政策框架应逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用。

　　一、M1受关注度日益提升，客观上要求口径要更加精准

　　货币供应量是某一时点承担流通和支付手段的金融工具的总和。现代经济活动中，货币的形态多种多样，很多金融产品和工具都具有货币性。IMF《货币与金融统计手册及编制指南》以金融机构资产负债表为基本框架，以可测性、可控性、相关性为标准，阐述了充当广义货币的金融工具必须具有流动性、交易媒介和价值贮藏功能。

　　各国根据本国的实际情况，结合国际通行的标准和规则，编制不同层次的货币供应量，统计口径上虽存在差异，但普遍把流动性和价值稳定性作为货币统计和货币层次划分的重要标准。我国自1994年正式编制并向社会公布货币供应量统计表，按照流通中便利程度的不同，将货币供应量分为M0、M1、M2三个层次。其中，就M1而言，其中包括流通中货币（M0）和单位活期存款。相较于其他一些主要国家来说，我国原M1统计口径相对较窄。此后30年间我国未对M1口径作过明显调整，只是在2022年将数字人民币纳入M0。

　　以往我国货币供应量口径调整更多集中于对M2的调整，这源于M2增速指标长期作为我国货币政策的中间变量，受到更多的关注。不过近些年随着经济金融环境的变化，M1增速以及M2和M1增速差等指标在经济分析中的重要性日益提升，许多人认为其与企业经营活力息息相关。然而近年来，在金融市场和金融创新迅速发展的情况下，我国金融工具的流动性发生了重大变化，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴实质上已逐渐发生演变，这使得口径长期未变的M1指标与理论上狭义货币规模之间的误差变得越来越大，有可能使得部分基于金融数据的分析结果事实上存在一定的误导性，故修订M1口径的必要性日益增强。尤其是2024年，M1同比增速一度持续大幅下行并降至历史最低点，且十分罕见的持续同比负增长，M2与M1增速之间的剪刀差也大幅攀升，一定程度上干扰了市场对经济金融形势的准确判断。随着各界对货币活化程度的关注度越来越高，有必要对M1指标提供更加精准的测度。

　　二、M1统计口径的调整方式及其对金融数据的影响

　　（一）M1统计口径如何调整

　　2025年此次修订是在原有M1（M0+单位活期存款）的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。个人活期存款和非银行支付机构客户备付金此前包含在M2中，但未包含在M1中。故本次修订不影响M0和M2的统计口径。

　　纳入个人活期存款，是因技术手段进步提高了其交换媒介效率。在创设M1时，我国还没有个人银行卡，更无移动支付体系，个人活期存款无法用于即时转账支付，因此未包含在M1中。但随着银行卡的出现和移动支付的发展，我国日常生活中现钞的使用越来越少，个人活期存款不再受制于存折，而是成为流动性极强的支付工具，能够形成即时消费能力，货币属性增强。目前个人活期存款已具备转账支付功能，无需取现可随时用于支付，与单位活期存款流动性相同，故应将其计入M1。

　　纳入非银行支付机构客户备付金，是因相关金融工具具有和活期存款相同的支付功能与货币属性。随着网络支付的快速发展，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，已具有与活期存款相同的货币属性，故也应纳入M1统计。

　　从国际上看，主要经济体M1统计口径大都包含个人活期性质的存款及其他高流动性的支付工具。

　　此外，此前市场上关于货币基金及现金类理财产品是否应纳入M1统计口径也有不少争论。目前我国部分货币基金及现金类理财产品也具有较强流动性以及随时支付和赎回的功能，但仍有大量货币基金及现金类理财产品或难以纳入M1范畴。一方面从当前统计数据中难以区分可实时申赎和不可实时申赎的产品，另一方面目前也没有官方统计的现金类理财产品规模数据，故现阶段来看，将二者纳入M1统计口径的时机尚不成熟。

　　（二）非银行支付机构客户备付金的演进脉络

　　2013年6月，中国人民银行发布《支付机构客户备付金存管办法》（中国人民银行公告[2013]6号令），开启了对非银行支付机构支付账户备用金银行存管机制的构建进程。根据6号令的相关要求，支付账户的资金余额应缴存至备付金银行的备付金专用存款账户中。备付金存管账户体系包含两种备付金存管类型银行及其开立的四种账户形式，形成账户间的关联机制与资金运行路径，并形成相对应的存管职责。其中，支付机构只能选择一家商业银行作为备付金存管银行，并在其开立备付金存管账户和自有资金账户，而备付金合作银行可以有多家商业银行，并开立备付金收付账户和备付金汇缴账户。除自有资金账户外，备付金存管账户是支付机构客户备付金的主要账户，该账户客户备付金日终余额合计数，不得低于上月所有备付金银行账户日终余额合计数的50%，且支付机构只能通过存管账户进行备付金的资金跨行调拨，可以与其他备付金合作银行的收付账户与汇缴账户相关联，而各合作银行的收付账户只能接收本行汇缴账户充值资金及本行现金支取，不能进行跨行资金运转。

　　不过，由于备付金账户是以支付机构名义开立，且在该账户项下并没有设立具体支付方的二级账户，支付机构就在该备付金账户项下设立虚拟账户薄记系统，虚拟账户资金与备付金账户资金账务信息上是对应关系，在发生跨行支付行为时，支付机构只需要调整其中一家备付金存管银行的账户头寸，而无需资金流的实际转移，只有其自身账户体系与银行体系发生“出账”或“入账”时才会出现资金流动。支付机构因此很多时候可以避开清算组织跨行转接系统，并使得银行也只能管理账户总账余额的变化情况，而无法对具体单笔交易进行账目核对，使账户交易的支付信息流与资金流无法实现单笔数据的完成对账工作。即便在“断直连”政策实施后，虽然涉及跨行备付金账户交易的余额支付需要接入网联平台实施清算功能，但若交易双方的余额支付在同一个存管银行备付金账户内完成，非银支付机构仍无需接入转接清算组织。

　　针对由此带来的风险隐患（备付金挪用、洗钱、套现等），2016年起，中国人民银行等部门开展对非银行支付机构风险专项整治工作，提出建立备付金集中存管制度，将非银支付账户的支付网络功能保留在前端支付环节。在人民银行2017年1月正式提出备付金集中存管要求以及不同评级支付机构备付金交存比例要求后，自2017年4月起，集中缴存的备付金资金保障方式变更为，通过非银支付机构分别在央行和备付金银行分别开立备付金集中存管账户和备付金专用存款账户。随着人民银行两次上调备付金交存比例，最终于2019年1月发文正式撤销第三方支付机构在商业银行设立的备付金账户，历时两年支付机构备付金实现100%集中交存央行。备付金集中存管不但促使支付市场运行进一步规范，确保了资金安全，同时也有助于准确的统计非银行支付机构客户备付金规模，为M1统计口径的调整完善奠定了良好的基础。

　　观察非银行支付机构客户备付金环比规模变化与货币供应量各分项环比规模变化之间的关系，可以发现，备付金与单位活期存款之间存在较明显的负相关性，而与个人存款之间存在较明显的正相关性。非银行支付机构客户备付金已具备与单位活期存款及个人活期存款相似的流动性及货币属性，尽管备付金规模与活期存款规模有较大差距，但若完全忽视其变化，必然会对M1统计的准确性造成影响，尤其是在备付金规模出现剧烈变动时，譬如电商业务短期激增时（如618、双十一期间），或节假日后微信客户集中提现等。

　　（三）新口径M1增速估算及与原口径对比

　　人民银行公布了按可比口径回溯后2024年各月末M1可比余额，据此可对新口径M1进行拆解。进一步，可根据人民银行公布的按可比口径回溯后2024年各月末M1可比增速倒算2023年各月末M1规模，进而估算出相应月份其他个人活期存款规模。

　　如表3所示，其他个人活期存款规模自2023年以来总体保持稳定，但也明显存在下降趋势。故可在考虑存在时间趋势的情况下，对过往年份其他个人活期存款规模进行估算，并进而加总估算出新口径M1及其增速。如图4所示，2020年以来估算新口径M1增速与原口径M1增速相比：第一，新口径下M1同比增速的走势相对更平稳，尤其是在每年1月份不会因春节因素而出现极端波动。第二，2024年M1增速同样跌入负值区间，但同比下降持续时间明显减少，M1降幅、M2与M1的增速差也大幅收窄。

　　三、货币政策仍需加快向以价格型调控为主转变

　　尽管人民银行通过调整货币统计口径来不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性，但也要看到，随着我国经济高质量发展和结构转型，金融市场日益发展，融资结构不断变化，货币供应量的可测性、可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱。

　　可测性方面，可以看到随着金融创新迅猛发展不断模糊货币层次的界限，近年来货币供应量口径调整的频率似乎在加快。从国际经验来看，在货币政策框架从数量型调整到价格型之前，许多国家均经历过货币供应量口径的频繁调整。如美联储先后调整货币供应量口径16次；英格兰银行在20世纪末对货币供应量统计指标进行了22次调整。

　　可控性方面，随着我国货币乘数快速上升且波动加大，央行对广义货币供应量（M2）的控制力在下降。即便为了稳定经济增长，通过扩大信贷投放将M2增速维持在一定的水平，但若实体经济对狭义货币需求不足，也容易造成M2与M1增速之间出现明显的剪刀差。这意味着央行对货币层次结构的控制力甚至要弱于其对货币供应总量的控制力。

　　与经济变量相关性方面，可以看到近年来M2、M1和名义GDP之间的相关性已变得越来越弱。然而，在货币供应量等数量指标仍作为货币政策中间变量的情况下，一旦公布的金融数据低于市场预期，就很容易影响市场信心。作为对比，2022年11月以来美国M1同比增速连续22个月为负，其中连续7个月跌至-10%以下，却未见市场对此有过度反应，资产价格屡创新高。

　　即使人民银行结合金融业态的发展不断修订完善货币供应量统计口径，也难以改变货币供应量可测性、可控性及与主要经济变量相关性减弱的趋势。因此，下阶段我国货币政策框架应逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控作用，不断提升金融支持实体经济高质量发展的适配性、有效性。参照国际经验，在价格型货币政策框架的目标体系中，应将物价增速作为最重要的考量因素。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)

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